重磅！中信证券万字推演，A股及产业赛道下半年投资策略

联系人：徐广鸿；王一涵

核心观点：受益于内外部冲击的重磅中信证券扭转，5月起港股上行拐点确立，推演投资下半年将延续复苏行情。及产春节后的业赛俄乌冲突、海外货币紧缩放大了港股的道下离岸市场属性，年初以来恒指一度下跌26%。半年但5月起，策略国内局部疫情逐步得到控制、重磅中信证券稳增长政策加码，推演投资带动投资者信心回暖，及产上行拐点确立。业赛展望下半年，道下前期压制港股表现的半年外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，策略基本面触底反弹趋势已现。重磅中信证券港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也将带来新一轮的改革红利。结合港股的估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复。预计下半年港股市场整体将呈N字型上行趋势，建议关注：1）三季度：预计疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，以及财报期业绩确定性强的石油、化工等板块；2）四季度：地产销售增速转正后大金融板块的估值修复；可支配收入增速反弹、财富效应显现后利好的消费板块；3）整体下半年：监管常态化下，估值低位、业绩触底反弹的互联网板块，以及安全边际强、有持续和稳定分红能力的高股息标的。

内外冲击逐步扭转，5月起港股上行“拐点确立”。受益于5月以来的反弹，年初至今恒生综指跑赢标普500指数10.7个百分点、甚至小幅跑赢沪深300，彻底扭转了去年7月以来的“滚动型熊市”。由于港股离岸市场的属性，春节后的俄乌冲突、海外货币紧缩在3-4月份显著放大了投资者对国内产业监管、地产信用风险、局部疫情以及美国中概退市法案等事件的担忧，恒生指数跌幅一度高达26%。3月16日，刘鹤副总理在金稳会上针对稳增长政策、地产风险、中概股监管、平台经济治理、香港金融市场稳定性等议题均给出积极指引，带动市场信心显著修复。短短一周内，恒生指数回升超20%。但3月下旬以来，国内局部疫情再度发生，多个城市的疫情防控政策对基本面的拖累逐渐成为市场的核心关注点。5月至今，随着散点疫情逐步得到有效控制，各项稳增长政策频出更加速了基本面触底回升，港股拐点确立。此外，5月中旬以来，港股成交额亦显著反弹，已从此前的约700亿港元提升至1400亿港元，进一步印证了投资者信心的回暖。

预计下半年五大因素将持续推动港股“聚力复苏”：展望下半年，预计前期压制港股表现的外部风险因素如俄乌冲突、中概退市、对港股市场流动性担忧等影响已逐渐消退；且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现；ETF通、SPAC等新政的推出预计也将带来新一轮的改革红利。结合估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复：

1）流动性预期转暖：目前投资者仍预期至明年一季度，美联储将延续激进的紧缩路径，但领先指标已预示美国消费和就业或在下半年快速恶化。衰退风险加剧下，美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解实体经济增长和金融体系稳定性的压力。三季度后，海外中资股市场的流动性预期有望转暖。

2）稳增长政策发力：局部疫情得到控制为稳增长政策发力奠定基础。货币和财政政策有望持续宽松，带动实体融资成本下行、专项债发行预计也将继续保持较高水平。产业方面，“因城施策”意味着按揭利率仍有下降空间；疫后纾困、促消费等政策也陆续出台，有望带动未来消费复苏；互联网监管进入常态化阶段，更加夯实了投资者对港股新经济板块信心。

3）二季度基本面触底后将快速回升：随着局部疫情有所缓解，叠加稳增长政策不断发力，5月以来我国基本面回升趋势已现。当前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，物流运输困难也初现边际改善，国内经济进入阶梯型复苏阶段。

4）盈利料反弹、估值有优势：随着基本面触底回升，预计下半年企业盈利也有望逐步反弹。5月底以来，我们跟踪的港股四大指数今年的盈利增速预测均已企稳，结束了年初以来的持续下修趋势。FactSet一致预期也显示，恒生指数2023年的净利润增速有望反弹至13%以上，在2022年下半年估值切换的行情中，港股的估值优势将进一步凸显。

5）新一轮资本市场改革红利：下半年港股市场也会始终坚持金融开放，ETF通拓宽海外投资渠道，有利中长期资金入市；SPAC的开启将丰富在港投资标的，增强港股市场的多元化与吸引力；国内首批REITs即将解禁，具备高股息的优质海外REITs有望吸引投资者关注。港股市场始终坚持资本市场改革，不断优化和引入新的投资渠道及金融产品，为投资者带来更多选择。

展望下半年，预计港股市场整体将呈N字型上行趋势。预计，当前至8月，外部风险逐步缓和，内部稳增长政策持续发力推动基本面环比快速复苏，中报期以前，预计多重利好将推动港股持续上涨。8月中下旬起市场波动或将加大，一方面个别行业中报的业绩不确定性或导致盈利预期下修，另一方面市场对于9月FOMC会议尚存较大分歧，且不排除美国对华态度或在美国中期选举前或有反复，这三大因素可能届时加大港股的波动。但预计11月初内外部风险再度消化后，随着全球流动性的逐步转暖叠加港股显著的估值优势，估值切换行情料将从四季度中起再度利好全球资金增配港股。配置主线上，我们建议关注：

1）整个下半年：监管常态化下，估值处于低位、业绩触底反弹的互联网板块料将迎来持续的估值修复；另外，年初以来港股估值显著回调，部分价值和周期板块安全边际和股息率优势凸显，这两大主线值得长期关注。

2）三季度：局部疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，推荐基建、半导体、汽车、光伏等板块；俄乌冲突以及国内基本面复苏下预计短期油价仍将维持高位，带动能源板块业绩高增，推荐石油、化工等板块；

3）四季度：稳增长政策大力支持下，预计地产销售增速有望转正，地产信用风险的消除将催化大金融板块的估值修复；经济的复苏也有望带动可支配收入增速反弹、叠加财富效应的积累，消费板块业绩有望回暖；

风险因素：1）美联储超预期收紧货币政策；2）发达国家陷入大规模经济衰退或滞胀；3）地缘冲突进一步升级；4）国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施加严；5）稳增长政策推出不及预期。

摘自：《港股市场2022年下半年投资策略—拐点确立，聚力复苏》

发布日期：2022-6-22

4

2022下半年投资策略美股市场 

美股长牛终结，开启衰退交易

联系人：徐广鸿；王一涵

核心观点：高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧已终结美股13年的长牛，随着基本面的恶化，下半年美股料将持续陷入“衰退交易”。基本面来看，近期美国消费者信心已降至历史最低、个人储蓄率也回落到金融危机期间水平；2季度起，已有多家美国大型企业宣布裁员或暂停招聘；同时，油价的高企将对企业的资本支出和生产能力造成冲击，而食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费。考虑到GDPNow预计2季度美国GDP增速为0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退、且至少持续半年以上。货币政策维度，虽然消费品价格和薪资增速在下半年有望回落，但主导通胀预期的原油以及权重较大的租金价格粘性较强，短期制约货币政策空间；但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力。美股来看，当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间63.2%和97.5%的历史分位数，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股业绩料将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程中，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注三大主线：1）受益于“消费降级”的品种；2）低估值、盈利高增的能源；3）确定性强的科技蓝筹。

长牛终结，美股开启“衰退交易”。截至6月13日，标普500和纳斯达克指数从历史高点分别回落21.8%和32.7%，宣告熊市的开启。今年3月以来，随着美联储启动货币紧缩、俄乌冲突导致大宗商品价格飙升、中国内地局部疫情对全球供应链的扰动，美股表现反映了投资者对于“滞胀”的担忧。但从5月中旬起，行情已明显地从交易“胀”切换向交易“滞”，标普500和纳指都持续跑赢周期权重更高的道指，美国10年期国债收益率自5月9日的高点一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒挂，预示衰退风险加剧。

领先指标预示美国经济风险加大，消费及就业或快速恶化，最早下半年进入衰退。美国6月的消费者信心指数已回落至历史最低点，4月的个人储蓄率也降至2008年金融危机期间的水平。结合塔吉特和沃尔玛1季报的库存高企，近期看似健康的消费数据仅是反映了消费者在“支付更高昂的价格而非增加消费”。同时，NFIB调研显示中小企业对未来经济和销售的展望持续恶化，而CNBC最新的CFO调查显示82%受访的美国企业CFO预判最迟明年上半年美国经济便会陷入衰退。2季度起，已有苹果、特斯拉、微软、英特尔、奈飞等美国大型企业宣布裁员或暂停、放缓招聘计划。整体看，领先性指标预示美国的消费和就业景气度或快速恶化。同时，油价的高企不仅对企业的资本支出和生产能力造成冲击，食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费支出。结合最新的亚特兰大美联储GDPNow预计2季度增速仅0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退且至少持续半年以上。

原油和租金价格增速粘性强，制约货币操作空间，美联储或被迫上调通胀跟踪目标。在俄乌冲突尚未缓解、中国经济趋势性反弹下，下半年全球油价料难以显著回落；而美国租金增速的拐点显著滞后于房价增速的拐点，下半年前者或延续上行。另一方面，鉴于美国零售商已开始去库存，需求走弱下消费品价格有望下降。同时，去年2季度起，美国薪资增速的快速上行或与拜登政府上台后民主党试图推动的最低15美元时薪政策相关，但从今年5月的非农薪资增速和CPI走势看，两者也已出现了背离。整体看，由于油价与美国的通胀预期相关性较高，而住宅项在美国CPI中的权重高达42.4%，下半年较难看到美国的名义CPI能显著下降，短期制约美联储货币操作空间。但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力，具体观察时间点为7-9月。

美股估值尚未调整到位，业绩仍有下修风险，衰退交易料将贯穿下半年。当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间的63.2%和97.5%的历史分位数（2015-2019年），特别是纳指动态PE仍显著高出期间22.4倍的均值，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，预计美股业绩将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程冲，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，我们建议关注三大主线：受益于“消费降级”的品种，低估值、盈利高增的能源、确定性强的科技蓝筹。

风险因素：1）美联储超预期紧缩货币政策；2）美国经济陷入滞涨；3）地缘冲突进一步爆发；4）新冠疫情再度爆发。

摘自：《美股市场2022年下半年投资策略—美股长牛终结，开启衰退交易》

发布日期：2022-6-22

5

2022下半年投资策略地产信用 

穿越地产风暴，谋求信用再均衡

陈聪 明明 李晗 张全国

核心观点：地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，其主要根源并非杠杆失衡，而是信用失衡。一些企业在持续盲目扩张，信用和资产脱钩之后，遭遇意外展期。按揭贷款利率定价偏高，土地出让市场从非理性繁荣到快速冷清。信用再均衡需要企业优胜劣汰，需要按揭贷款合理定价，也需要土地出让条件更加务实。随着信用再均衡的进展，我们认为房地产行业和地产城投债市场，都将迎来全新的局面。

地产风险的主要根源是信用失衡，不是杠杆失衡。房地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，这些风险的根源主要并非房企杠杆率偏高，而是市场无法对各类主体进行合理信用评价，资金投向资源配置被扭曲，故而无法透过简单去杠杆解决，而是需要较长时间信用再均衡。

企业部门的信用失衡：长期积累之后的“意外”爆发。2015年之后，房地产企业的资产和负债期限结构日益错配，资产非标属性严重，隐性负债晦暗不明，企业又不断做大规模，消耗历史积累的优质土地资源，利用各类融资渠道。一旦销售速度下降，金融机构“雨天收伞”，就有企业出险“意外”展期甚至违约，而这种意外，反过来又进一步打击债权人的信心。

居民和政府部门的信用失衡。按揭贷款利率定价不能反映居民贷款人真实的风险，按揭需求被过度抑制。企业过于看重规模，即使在拿地无利可图情况下依然积极扩张，反过来导致政府基金性收入在2021年中期之前非理性繁荣。尤其是低线城市，出现了信用虚假膨胀的局面。

信用再均衡的新长征。重构一个新的信用框架，企业部门的信用再均衡，包括过去几个月淘汰劣币，也包括最近两个月来监管部门利用CDS等工具，积极稳定仍在经营的民营企业的信心的行动。居民部门的信用再均衡，主要是松绑对按揭贷款利率的管制，推动按揭贷款定价反映首套和改善性需求购房者的真实风险。销售恢复，也就有利于处理房屋交付问题。政府部门的信用再均衡，主要是土地出让结构更偏向于核心城市，土地出让的规划条件，限价约束等务实理性，土地市场出让结果更能反映房地产市场真实状况。

信用再均衡背景下房地产市场出现了新的特征。信用再均衡过程中，市场竞争格局可能剧变，不同区域此消彼长，一二线区域市场占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明显提升。对开发企业来说，土地市场内卷结束，企业预期盈利能力更加稳定，经营更可持续。

政策相机抉择，行业底部修复，债券迈入信用再平衡之路。城投与地产这对难兄难弟颇具谈资，近年来地产信用违约也在影响地方可用财力。今年以来中央多次提及房地产市场平稳有序发展，制定相关政策部门也正逐步走向放宽，同时，银行方面也迅速调整。我们认为，一方面监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定违约风险传染规模，但对地方政府来说，土地也并非完全贡献收入的来源；另一方面，我国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角，回顾去年部分行业发生金融风险时政策果断出手，我们相信无论是地产风险还是财政压力均在可控范围。而近期市场表现也在朝积极方向扭转，多重创新融资工具层出不穷，目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段，下半年信用估值演绎跟基本面修复进程紧密相关。

风险提示：个别房地产企业的信用风险继续暴露的可能性；局部疫情反复，案场关闭或者限流的风险；部分开发企业在局部地区进一步下调售价的风险；部分民营开发企业不能顺利进行借新还旧的风险。

摘自：《地产信用2022年下半年投资策略—穿越地产风暴，谋求信用再均衡》

发布日期：2022-6-9

6

2022下半年投资策略固定收益 

鸿渐于陆

明明 章立聪 李晗 余经纬 周成华

彭阳 徐烨烽 丘远航 赵云鹏

核心观点：展望下半年，预计国内宏观经济将逐级修复，但周期性结构性问题难以快速改善，信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散，欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀，欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。国内货币财政政策合力宽信用方向不改，政策利率调整面临中美利率倒挂制约，LPR调降和降准操作阻力较小、结构性工具加快落地生效，财政政策节奏加快，是否进一步加码需相机抉择。

利率债：无初有终。预计下半年疫情影响消退后经济将进入填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除进一步出台稳增长政策的可能；而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期，国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10年期国债到期收益率或将有所上行。预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10年期国债到期收益率或将再次回落。预计10年期国债利率先上后下，顶底难以显著突破MLF利率±20bps。随着信贷需求回暖、政府债券供给冲击等因素下流动性淤积在银行间的现象缓解，短端利率回升的压力也将逐步显现，收益率曲线预计将走平。

信用债：信手难拈。时至年中，无风险利率已呈现震荡抬升趋势，我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。上半年资金面宽松、信用债供需失衡、违约率降低叠加疫情与经济的压力，信用债表现十分抢眼，各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。展望下半年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。资产荒下可选品种被争抢，而顶着各类舆情做下沉亦难上加难，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选。由于常规板块利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓。虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现显著拐点，周期和金融债等品种行情也已经基本兑现，城投债目前仍是优先配置品种，但随着接下来各项稳增长政策落地见效、加之下半年财政发力、地方债供给激增，流动性格局也会出现变化，预计“信用资产荒”在三季度开始将逐步缓解。

可转债：把握效率拥抱波动。可转债市场三大逻辑变革：1）股性估值中枢系统性抬升；2）市场短期扰动增多；3）条款博弈的进化。随着股性估值、短期扰动因素以及条款博弈的新变化，转债市场也出现了交易逻辑短期化的特征，进一步考虑到估值中枢水平的抬升以及市场均价的抬升，转债市场安全垫并不牢固，传统根据低价格与低估值买入的左侧策略可能需要让位于关注权益探底与转债效率的右侧策略。因此结合逻辑变化、市场特征与策略变革，下半年我们重点推荐投资者从转债市场效率出发，在当下首选增加转债持仓弹性，在权益市场出现阶段行情时顺势提高仓位，但注意做好交易兑现的准备，若估值水平再次回到年初高点则是减仓的信号。风格上我们依旧建议保持均衡持仓，效率是下半年转债的核心关键词，正股高弹性并不意味着转债高弹性，正股低估也并不意味着转债低估，因此转债市场的机会需要结合个券指标来判断，无论是上游资源还是中游制造或是下游消费皆有值得把握的标的。

风险因素：市场流动性大幅波动；宽信用进程不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

摘自：《固定收益2022年下半年投资策略—鸿渐于陆》

发布日期：2022-6-22

7

2022下半年投资策略大类资产配置 

因时而变

明明 余经纬 赵云鹏

核心观点：预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1）下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2）房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3）通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。

上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的背后隐藏着三条逻辑主线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击，此外，对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加剧了稳增长的压力，经济复苏预期迟迟未能兑现；三是美联储加息导致全球流动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。

防疫很难毕其功于一役，下半年经济复苏的节奏可能还将取决于疫情的进展。本轮疫情之所以超预期爆发，一方面是因为奥密克戎毒株传播能力强、更加隐匿、传播速度更快，另一方面是因为上海人口较多、与其他城市交流频繁，防疫压力较大。过去的防疫经验反映，疫情的反复或难以避免，在新环境下，防疫的直接成本（核酸检测和修建方舱等）及间接成本（疫情导致的封控等）都可能会有所上升。在未来一段时间内，预计我国仍将延续常态化防疫政策，但防疫措施也可能有一定的调整。

从经济影响来看，本轮疫后复苏对比2020年可能有三点不同。首先，政策发力侧重点和发力方式不同，2020年聚焦于“六稳六保”，货币政策力度较大，今年货币政策受到一定限制，财政政策承担了更重要的角色；其次，2020年初，经济主体对于疫情发展较为乐观，而今年已经是疫后的第三年，加之经济增速下行压力较大，各类主体对未来的预期也相对更加悲观；最后，今年的外部环境更加复杂。因此，本轮经济复苏的斜率可能弱于2020年，而结构上预计出口和基建将发挥重要的作用。

在房地产量价双松政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际松绑，未来仍有加码空间：价格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有50bps的下调空间；数量政策方面，未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。

大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机，中美贸易关系也出现边际缓和趋势。但潜在风险仍存，包括供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但就业、消费、投资等因素仍能支撑年内的美国经济。5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差，短期来看7月加息75bps的概率较大。

建议下半年围绕复苏交易积极布局大类资产。对A股而言，上半年制约A股风险偏好的美联储加息和俄乌地缘冲突的影响有望逐步减退，疫情约束退坡后预计稳增长政策将进入密集落地期，基本面、流动性和市场情绪有望共振改善，驱动A股进入中期轮动慢涨。对债市而言，短期宽信用和经济恢复可能驱动利率上行，年底海外衰退风险可能推动债市出现反弹。海外方面，美股仍然承压，美债短期内或面临一定的回调风险，长期关注通胀预期和实际利率的强弱，美元短期内难言拐点，全年原油价格或维持高中枢，中长期内影响黄金的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期。

风险因素：疫情防控进展具有不确定性；地缘因素可能超预期恶化；国内经济复苏情况可能弱于预期；稳增长政策效果可能不及预期；美联储紧缩政策的影响可能超预期。

摘自：《大类资产配置2022年下半年投资策略—因时而变》

发布日期：2022-6-22

8

2022下半年投资策略量化 

风格重估值轮动，行为看修复主线

王兆宇 赵文荣 赵乃乐 汪洋

联系人：史周

核心观点：2022年以来，市场经历了连续回调和止跌企稳，前后两阶段从行业和风格都表现出显著的反转特征。当前市场总体基本面预期已企稳，高盈利、高成长组合的估值溢价已显著下降，但主线基本面风格尚未形成，预计估值等带有反转属性因子相对占优，且可从分析师、上市公司行为等角度挖掘业绩修复线索。衍生品方面，运行指标显示5月后市场情绪显著回暖，且对冲成本总体处于合理区间。量化投资发展方面，一是财富管理时代量化体系需要为业务赋能，对方法论在系统化、直观化等方面提出新的要求；二是AI技术的应用要强调算法可解释性，可关注图神经网络的应用。

市场回顾：预期企稳，结构反转。1）基本面预期企稳，主要宽基指数止跌反弹。今年1月1日至4月26日期间，主要宽基指数跌幅多数超过20%，4月27日以来，随着滚动12月一致预期净利润增长率企稳，主要宽基指数均止跌反弹。2）行业表现反转特征显著，仅煤炭行业在两阶段保持强势。行业指数的相对走势在市场下跌和反弹阶段展现出显著的反转特征，军工、电新、汽车行业下跌和反弹幅度均较高，而银行、房地产相对稳定，仅煤炭行业在两阶段都保持强势。

基本面风格：主线尚未形成，估值及轮动类策略占优。1）基本面与估值因子的跷跷板效应仍然显著。4月26日以前，价值、红利风格表现优异，成长类因子表现相对较弱；4月27日以后，均出现了反转。2）高盈利、高成长个股的溢价水平已降低，但趋势性风格主线机会或难形成。通过对PB和ROE构建回归方程，可测算风险中性假设下市场给予高盈利的估值溢价（成长风格同理），结果显示非线性系数项目前处于2017年以来22%分位数水平，表明高盈利股票溢价已显著降低。3）估值及轮动类因子或相对占优。虽然低估值板块的基本面预期始终较为平稳，表现占优，但也难形成趋势性风格主线。

行为类策略：以行为为前瞻，挖掘业绩修复线索。1）分析师盈利预测上调幅度高的个股表现较优。以近1个月分析师调整盈利预测的个股为样本池，按调整幅度中位数选取上调幅度排名靠前的50只股票构建组合，2022年以来相对中证500指数实现9.9%超额收益。2）基于成长偏离度进行行业景气轮动。基于行业预期成长性刻画其业绩趋势，并优选估值合理的行业构建行业景气轮动模型。2022年以来，相对中证全指实现11.5%超额收益。3）股权激励行权条件指引上市公司的业绩预期。2022年以来，基于股权激励的事件驱动策略相对中证500指数实现1.1%超额收益。

金融衍生品：情绪偏谨慎，但对冲成本仍处合理区间。股指期货：1）股指期货多空分歧加大，对冲需求上升。2022年5月后，持仓量逐步回落，贴水收敛，同时多空持仓比快速提升，总体表明市场的空头需求减弱同时集中度下降，市场情绪有所好转。2）股指期货对冲开仓成本同比显著降低。2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低；ETF期权：1）场内期权隐含波动率振幅加大，5月后市场情绪边际回暖。截至2022年6月3日，50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为20.0%和21.2%。隐含波动率曲线形态总体偏谨慎，但5月后已出现反转迹象。2）期权对冲成本处于合理水平，灵活构建期权对冲组合可有效控制回撤。2022年以来，买入“平值-剩余30天到期”认沽期权的对冲成本较2021年有所增加，日均年化成本为26.28%（50ETF期权）和27.72%（沪市300ETF期权）。市场下跌时可买入认沽期权、同时卖出虚值程度更大的认沽期权来构建put spread组合在实现对冲的同时节省成本。

量化投资发展前瞻之一：当量化投资遇到财富管理。1）财富管理时代下的量化投研。量化投研在资产管理中实现的是特定约束条件下的效用最优化，而在财富管理中，则需要从客户需求出发，根据客户的风险收益向客户提供一揽子服务，需要满足系统化、平台化，场景化，直观化和可迭代等多种要求。2）因子离散化风险模型：兼具解释力和直观性的模型体系。通过对各因子进行离散化并转化为哑变量形式来构建多因子模型，可便于市场驱动因素分析以及组合的绩效归因。

量化投资前沿发展之二：AI技术应用中建议关注图神经网络与算法可解释性。1）股票关系建模：图神经网络。图神经网络是一种基于图结构的神经网络，可实现对供应链关系、相关关系、概念关系等多种股票关系的建模，以弥补传统模型仅进行单资产分析的不足。2）模型设计与理解：提升可解释性。提升可解释性的一种方法是在模型设计时引入先验知识，将信号本身的特点考虑在内进行设计，比如Preferred Networks公司与野村资管提出了波动率不变性与分形不变性的结构用以针对性学习不变性特征。另一种方法是借助经济金融的逻辑来理解算法的结果，比如Two Sigma公司采用高斯混合模型对市场状态划分后，发现其符合经济逻辑下的危机、稳定、脆弱、通胀四种状态的特征。

风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

摘自：《2022年下半年量化投资策略—风格重估值轮动，行为看修复主线》

发布日期：2022-6-21

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2022下半年展望组合配置 

把握底线，攻守有道

刘方 赵文荣 顾晟曦 唐栋国 刘笑

核心观点：宏观因子边际向好、权益类资产配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注CTA策略、港股基金组合等。展望未来，基金组合的指数化发展是长期路径；细颗粒度、可投资的基金分类核心池，预计将成为体系化基金配置的基础。 

复盘：“通胀交易”挑战基金配置。2022年上半年，美联储加息、疫情演化、以及俄乌冲突三大外生因素对资产价格带来扰动。尤其2022年的前四个月，通胀预期和成本压力打击全球权益市场；大宗商品资产涨幅较大，海外债券资产普遍下跌、国内债券资产经历回撤和修复过程。在此背景下，基金配置面临较大挑战：公募基金一季度收益中枢显著低于过去5年季度平均水平，二季度有所改善；部分QDII产品收益飘红，调整中体现多资产的配置价值。银行理财理财面临净值化转型后的首个压力测试；随着5月权益市场小幅回暖，理财产品的破净比例逐步修复至10%以内。证券私募基金难御权益资产的回调，部分量化CTA对冲了市场波动。

配置环境展望：宏观因子边际向好、风险偏好短期高位。宏观因子方面，预计2022H2通胀因子将延续下行趋势，剩余流动性因子将震荡上行，股债资产均会边际向好。风险溢价方面，目前ERP、PIR等权益风险补偿指标处于历史较高水平，权益资产具备配置价值；但A股主要宽基指数的风险偏好短期接近高位，料进一步提升空间有限。

组合配置策略：把握底线，攻守有道。权益类资产配置性价比凸显；但地缘冲突、稳增长节奏、以及基金申赎等不确定性因素依然存在。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注CTA策略、港股基金组合等：

(责任编辑：知识)