“沃尔克时刻”的启示

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本文作者：明明，克时刻来源：明晰笔谈，启示原文标题：《“沃尔克时刻”的克时刻启示》

“沃尔克时刻”的历史启示为美联储需树立信誉，坚定的启示抑制通胀以及通胀预期，即使以经济衰退作为代价。克时刻当前美联储快节奏紧缩与沃尔克严厉对抗通胀的启示措施存在一定相似性，并且此轮对于通胀预期的克时刻控制好于上世纪滞胀时期，因此此轮衰退虽然预计较难避免，启示但以温和衰退落幕或是克时刻可行的。而当前美债价格还未跌至底部，我们判断停止加息时是买入债券获得资本利得的好时机。

扩张性的财政和货币政策、能源与粮食供给冲击、扭曲市场的价格管控以及美元失去锚定是上世纪滞胀产生的主要原因。战争支出及反贫困等支出增加政府赤字叠加宽松货币政策刺激需求推升通胀。1971年8月布雷顿森林体系废除，同年十月美国实行强制性工资价格扭曲了价格机制，导致限制放松后物价进一步恶化。此外，1973年OPEC等国禁运美国推升能源价格，滞胀时期极端天气厄尔尼诺现象也加剧了粮食价格攀升。

沃尔克上台后将货币政策操作目标转变为货币供应量，大幅紧缩有效的推动了通胀预期下降。1970-1979年期间，美联储使用联邦基金利率作为操作目标，导致货币增长超调，货币政策变动较为滞后。沃尔克上台后，将货币政策操作目标转变为货币供应量，更直接、明确、严厉的调控货币增长。虽然沃尔克成功抑制了通胀，但沃尔克紧缩也导致了双底衰退。

沃尔克成功抑制通胀的启示有多个方面。首先，摇摆的货币政策无法有效抑制通胀与通胀预期，并且物价稳定是就业的基础，需坚定紧缩以树立市场与公众信心，推动通胀预期下行进而有效抑制通胀。其次，抑制胀或需要经济衰退作为代价，对政策利率微调较难抑制通胀。

此轮通胀以及货币政策与上世纪滞胀时期的异同之处：相似的是此轮通胀的成因也包括政策刺激与供给冲击，并且薪资增长也构成通胀粘性。但从通胀分项数据来看，上轮滞胀时期，推动通胀下行的因素对此轮通胀下行的助益或有限。美联储当前紧缩十分坚定，与沃尔克时期较为相似，虽然此轮加息时点较为滞后，但通胀预期仍处于控制中，此轮或可以温和衰退结束当前类滞胀环境。

美债价格还未触底，配置时机需待加息停止。美债10年期与1年期的期限利差是未来债券收益率水平较好的预测指标。考虑到美国劳动力市场或于明年一季度明显恶化，美联储或于明年一季度停止加息，降息时点主要取决于后续通胀回落速度，若通胀明年上半年回落速度符合预期，降息或于明年二三季度出现，因此预计当前债券价格还未跌至底部，明年一季度若停止加息，则届时将是买入债券获得资本利得的好时机。

结论：回顾上轮滞胀时期以及“沃尔克时刻”，可以发现此轮通胀与上轮滞胀期较为相似，需求端与供给端均存在冲击，并且薪资增长也构成通胀的强劲支撑因素。而上世纪滞胀时期通胀回落的推动因素预计此轮或贡献较为有限，此轮通胀回落速度或慢于上世纪滞胀期。但此轮美联储坚定前置快节奏紧缩与沃尔克时期有异曲同工之处，并且此轮通胀预期被较好的锚定，因此预计虽然此轮衰退不可避免，但紧缩或不至于引发深度衰退。美联储停止加息与开启降息期间，美国国债持有期收益率（持有期为1年）处于经济周期内的高位水平，当前债券价格还未跌至底部，此轮加息停止时是进场的好时机。

“沃尔克时刻”是指沃尔克在美国上世纪滞胀时期担任美联储主席的时期，由于沃尔克采用激进紧缩成功使美国走出滞胀，因此回顾“沃尔克时刻”的历史对于分析当前美国类滞胀的环境具有指导意义。首先，此轮通胀成因与上世纪滞胀时期十分相似，并且基于通胀分项的分析，此轮通胀回落速度或将慢于上轮滞胀期。而“沃尔克时刻”的历史启示为美联储需树立信誉，坚定抑制通胀以及通胀预期，即使经济衰退作为代价。当前美联储快节奏紧缩与沃尔克严厉对抗通胀的措施存在一定相似性，并且此轮对于通胀预期的控制好于上世纪滞胀时期，因此此轮衰退虽然预计较难避免，但以温和衰退落幕或是可行的。而当前美债价格还未跌至底部，我们判断停止加息时是买入债券获得资本利得的好时机。

沃尔克时刻

上世纪滞胀原因包括供给以及需求端的冲击

扩张性的财政和货币政策、能源与粮食供给冲击、扭曲市场的价格管控以及美元失去锚定是上世纪滞胀产生的主要原因。约翰逊总统大幅增加战争以及反贫困等支出（例如医疗保险），政府赤字增加的同时也推高了价格，同时宽松的货币政策刺激了需求，推升了通胀。随后通胀降低了美元价值，1971年8月尼克松总统宣布单方面废除布雷顿森林体系，暂停美元与黄金的自由兑换，随后十月美国宣布实行强制性工资价格控制，以控制当时的通胀压力。但扭曲的价格控制加剧了囤积居奇等行为，控制放松后物价立刻进一步恶化。此外，1973年OPEC等国家对美国实施禁运，推升了能源价格，叠加滞胀时期极端天气厄尔尼诺现象加剧，导致了全球粮食歉收、粮食价格攀升。

沃尔克上台后大幅紧缩，有效推动了通胀预期下降

在美国陷入滞胀后，沃尔克上台前，美联储将联邦基金利率作为政策操作目标，导致货币增长超调，货币政策变动较为滞后。1970-1979年期间，联邦基金市场日益活跃，使得联邦基金利率成为可操作的监控货币市场状况的指标，货币政策的操作目标为联邦基金利率，如果货币总量高于预期增长率，会提高联邦基金利率以收紧货币需求。但在1970-1979年期间，美联储不太愿意大幅改变基金利率，利率调整往往落后于市场变动。当时较多研究人员认为使用联邦基金利率作为操作目标（联邦基金利率变动较慢）助长了货币增速反复超调（Meulendyke，1998）[1] 。

沃尔克上台后，将货币政策操作目标转变为货币供应量，更直接、明确、严厉的调控货币增长。沃尔克上台后认为无法确定什么水平的联邦基金利率最能调节货币供应量，直接控制货币数量是打击通货膨胀的更有效手段（Morgan，2012）[2] ，调节货币供应量也可以有效的允许利率有更宽的波动区间，因此将操作目标转为货币供应量（准备金水平以及M1、M2）。自此之后，货币供应量决定了联邦基金利率水平，联邦基金利率可以较快、较宽幅的变动，FOMC仅建立了11.5%-15%（后上限调至20%）较为广泛的容忍度范围。1988年股市受到冲击后，美联储发现货币数量与资金利率之间的稳定关系不再，因此美联储开始重新重视联邦基金利率，并将其作为操作目标直到现在。

虽然沃尔克成功抑制了通胀，但沃尔克紧缩也导致了双底衰退。沃尔克紧缩放缓了经济活动，同时1980年3月卡特要求美联储实施信贷控制，即使沃尔克并不认为信贷扩张是当时经济的问题。信贷控制虽然豁免了汽车、房地产，但该政策引起的市场波动不断扩大蔓延，催化了经济衰退，由于每个人通过提取活期存款偿还信用债务，货币供应量下降，美联储不得不转为宽松政策，美联储利率实质上在4月后开始大幅下降，并且美联储于6月解除信贷管制。美国经济走出衰退后美联储再次收紧，于1981年7月再次引发第二次更深的经济衰退。第二次衰退时通胀终于开始下降，衰退结束后持续的低通胀成为常态直至2021年。

沃尔克成功抑制通胀的启示有多个方面，首先，获得市场信心以推动通胀预期下降是十分必要的，坚定物价稳定是就业的基础。1965年后，美国通胀持续处于高位，但货币政策采用瞻前顾后策略，总是摇摆不定，因此民众以及市场并不认为美联储可以对抗通胀，通胀预期持续上升，而在通胀预期不下降的背景下，降低通胀会十分困难并且成本较高。沃尔克作为鹰派经济学家出身的美联储主席，坚定物价稳定是就业的基础，坚定紧缩树立了市场与公众信心，推动了通胀预期下行，进而有效抑制了通胀。历史经验表明瞻前顾后的战略不可取，需持续紧缩直到通胀以及通胀预期得到有效控制。

其次，另一个教训为抑制通货膨胀或需要经济衰退作为代价。在沃尔克上台前，较为普遍的策略是渐进主义加息，即对联邦基金利率进行微调，而沃尔克对此进行改革，采用控制货币供应量以大幅提升联邦基金利率，控制通胀以及建立美联储信誉。而这种非常规的紧缩虽然导致了两次衰退，但其导致的经济衰退规模比许多渐进主义者预测的要小 [3]。

此轮通胀以及货币政策与上世纪滞胀时期的异同之处

此轮通胀与上世纪滞胀时期的通胀成因较为相似的是，政策刺激以及供给冲击，并且薪资增长也构成通胀粘性。与上世纪70至80年代的滞胀背景类似，此轮通胀核心原因之一也是宽松的财政刺激以及货币宽松，2020年后疫情后的政策刺激甚至远高于上世纪滞胀时期。同时，当前美国经济也面临能源供给冲击，疫情冲击、极端天气冲击叠加近期地缘政治冲突，能源价格长期持续攀升的局面。同时，极端干旱等天气以及俄乌冲突也导致全球粮食紧缺。但此轮比较特别的是疫情冲击导致供应链中断问题持续存在，目前供应端压力缓解仍较为缓慢，供应端冲击或持续更久。此外，此轮薪资增长对于通胀的支撑较为强劲，与上轮滞胀时期较为相似，预计通胀粘性也将较高。

此外，从通胀分项数据来看，虽然核心通胀此轮低于上世纪滞胀时期，但在上轮滞胀时期推动通胀下行的因素对此轮通胀下行的助益或有限。首先，考虑到上世纪70-80年代食品分项在CPI中的占比将近25%，当前食品占比仅14%左右，因此当前整体通胀水平实际可能会更逼近上世纪70年代末水平。而此轮核心通胀水平与上世纪70年代初较为相似，低于上世纪70年代末与80年代初。上世纪滞胀时期通胀下降主要为能源、食品、住宅推动，考虑此轮能源价格下降幅度有限，食品价格短期内或将高位运行，住宅项增速或持续至明年，因此我们判断此轮通胀回落速度或将慢于上世纪滞胀时期，粘性较高。

此轮货币政策方面与上轮滞胀周期的不同之处包括加息较滞后但通胀预期仍处于控制中。虽然此轮美联储加息开启时点远滞后于曲线，但采用前置加息策略而非上世纪滞胀初期的瞻前顾后策略，并且劳动力市场强劲也给予了美联储紧缩的空间，因此当前美联储预期管理较为有效，通胀预期处于美联储控制之中，短期通胀预期近期有所下降，远期通胀预期更远低于上世纪滞胀时期。

美联储坚定紧缩与沃尔克时期存在一定相似与不同。与沃尔克时期较为相似的是，美联储当前紧缩十分坚定，美联储官员包括主席不断表示将以沃尔克时期坚定的态度作为此轮加息的参考。虽然沃尔克时期采用货币供应量作为控制目标，利率变动幅度较大，但当前美联储加息幅度也较大，因此虽然可能无法与沃尔克时期的休克疗法达到相同的紧缩程度，但此轮通胀预期始终处于锚定之中。因此，此轮美联储坚定的快节奏紧缩或可以继续像沃尔克时期一样有效抑制通胀预期，而紧缩幅度低于沃尔克时期或意味着此轮紧缩或不会导致像沃尔克那样引发另一轮深度衰退，以温和衰退结束当前类滞胀环境或是可行的。 

美债价格还未触底，配置时机需待加息停止

美债10年期与1年期的期限利差对于预测未来债券收益率水平具有一定指示意义。在10年期与1年期期限利差与一年后美债收益率存在一定的负相关关系，该负相关关系在利差跌破零后更为明显。而在美联储停止加息以及降息期间，美国国债持有期收益率（持有期为一年）往往处于阶段性高位水平，因此在加息停止后（或降息后）买入债券持有至一年后往往可以获得较高的债券回报。

当前债券价格还未跌至底部，明年一季度若停止加息，则届时将是买入债券获得资本利得的好时机。考虑到美国劳动力市场或于明年一季度明显恶化，明年通胀在基数效应以及需求放缓的背景下或进一步下降，美联储或于明年一季度停止加息，降息时点主要取决于后续通胀回落速度，若通胀明年上半年回落速度符合预期，降息或于明年二三季度出现，因此预计当前债券价格还未跌至底部，明年第一季度配置债券并持有一年预计可以获得较高的资本利得。

结论

回顾上轮滞胀时期以及“沃尔克时刻”，可以发现此轮通胀与上轮滞胀期较为相似，需求端与供给端均存在冲击，并且薪资增长也构成通胀的强劲支撑因素。而上世纪滞胀时期通胀回落的推动因素预计此轮或贡献较为有限，此轮通胀回落速度或慢于上世纪滞胀期。但此轮美联储坚定前置快节奏紧缩与沃尔克时期有异曲同工之处，并且此轮通胀预期被较好的锚定，因此预计虽然此轮衰退不可避免，但紧缩或不至于引发深度衰退。美联储停止加息与开启降息期间，美国国债持有期收益率（持有期为1年）处于经济周期内的高位水平，当前债券价格还未跌至底部，此轮加息停止时是进场的好时机。

参考文献及注释：

[1]Meulendyke A M． US monetary policy and financial markets[R]． Federal Reserve Bank of New York， 1998．

[2]Morgan I． Monetary metamorphosis： the Volcker Fed and inflation[J]． Journal of Policy History， 2012， 24（4）： 545-571．

[3]https：//www.federalreservehistory.org/essays/anti-inflation-measures

资金面市场回顾

9月14日转债市场，中证转债指数收于416.95点，日下跌0.41%，可转债指数收于1723.30点，日下跌1.09%，可转债预案指数收于1451.27点，日下跌0.95%；平均转债价格140.84元，平均平价为102.24元。当日，瑞科转债上市。436支上市交易可转债，除3支停牌，80支上涨，3支横盘，350支下跌。其中瑞科转债（21.26%）、英联转债（8.73%）和贵广转债（7.06%）领涨，嘉澳转债（-5.57%）、济川转债（-5.74%）和鼎胜转债（-4.26%）领跌。429支可转债正股，74支上涨，10支横盘，345支下跌。其中英联股份（10.00 %）、蒙娜丽莎（7.25%）和贵广网络（4.83%）领涨，仙乐健康（-8.57%）、海波重科（-5.64%）和ST龙净（-4.97 %）领跌。

中证转债指数上周企稳回暖，估值水平经历了近半月的快速压缩后开始反弹，但市场交投热情仍然较弱。

上周周报中我们明确强调转债估值风险已经得到较大程度的释放，在当前市场环境下我们判断股性估值大体在20%-25%这一区间内波动，既不低估同时风险可控。但需要关注的是年初以来转债估值波动范围明显放大，一定程度冲击了稳健类资金持续参与转债市场的信心，另一方面在转债市场交投热度连续收缩的背景下，估值波动速度可能较快，增加了交易的难度。因此短期市场可能难觅增量资金进场。后续市场的核心驱动力在于正股，投资者应围绕正股择券配置，考虑到正股市场暂且主线并不清晰，映射到转债市场也难以从板块方向上下注，因此建议在风格上适当均衡，以考察个券层面的性价比为上。建议重点关注两类标的，一类是估值极低高弹性标的，以正股择券为主，另一类则是价格回落后提供一定安全垫的标的，从正股潜在高波动着手配置。

近期市场对周期品重燃关注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。短期可以适当交易黑色系相关机会，从供给逻辑可以关注上游化工化肥相关品种的弹性。同时清洁能源方向在前期调整后可能重新迎来布局窗口期。

稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，相对疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，短期仍可以关注，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地产链和银行板块。

泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、回盛转债、苏银转债、拓尔转债、温氏转债。

本文节选自研究部已于2022年9月15日发布《债市启明系列20220915—“沃尔克时刻”的启示》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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